i美股投资研报——新浪(2010年12月版)

新浪(SINA,71.31,+0.59%),这家最老牌的中国互联网企业,最近又开始吸引媒体和投资者的眼光。引爆点当然是微博这个日渐流行的产品,微博会不会成为互联网的下一个重要入口?新浪能否借此由一家互联网媒体公司,升级成互联网平台公司?

与此差不多同时进行的管理层收购、分拆频道上市,则让人们猜测,新浪这家很“传统”的互联网公司,这次能准确地抓住用户和互联网的脉博,是偶然的还是必然的?新浪近一年来的变化背后,有没有其自身的逻辑?

我们将从新浪的历史出发,历数新浪发展历程中遇到的瓶颈和它的应对措施,以及新浪向平台转型所面临的风险,最后回归到新浪的估值,来向大家介绍这家“中文第一门户”。以下便是i美股对新浪的分析研报:

一、新浪的历史

从四通利方论坛时代,到98年世界杯一鸣惊人后首推中文门户概念;之后的海湾战争促使夜班制度出台,成为第一家24小时滚动更新的网站;99年北约 “误炸”中国大使馆、911恐怖袭击,新浪在一次次重大事件报道中展现出了巨大的能量,也逐渐成为中国网民获取信息的主要渠道之一。

在新浪逐渐成长为“中文第一门户”的过程中,总编辑陈彤所起的作用举足轻重。10余年里,他为新浪注入了厚实的媒体基因。其为新浪门户打造的“新闻超市+分频道”、“海量、快速”模式,某种程度上也定义了中国Web1.0时代的互联网标准。新浪在互联网新闻内容流水线作业上,将标准化和效率做到了极致。Web1.0时代的新浪,就是中国互联网界的富士康。后来者无论是综合门户,还是垂直网站,大多走的都是新浪这条路。

在新浪的发展历程中,另一个不可忽视的人物是曹国伟。这位上海人1999年加入新浪,从CFO干到COO再到CEO,几乎将所有高管职位都走了一遍;从帮助新浪成功上市,到收购讯龙网兴奠定新浪在无线增值业务上的地位,再到制定“毒丸计划”制服盛大(SNDA,39.53,+0.20%)的陈天桥,曹国伟经历了新浪成长过程中的各种波谲云诡。2009年曹国伟率管理层实施MBO,从职业经理人上岸,从此以主人身份掌控新浪。

除了门户新闻业务,新浪也一直在尝试进入其它领域,比如2003年运营网游《天堂》,2004年收购IM聊天工具UC,2005年发布自己的搜索产品爱问(iAsk),2009年内测SNS产品新浪朋友。但人换了一拨又一拨,钱赔了一把一把,新浪的新业务依然无起色。只有强悍的门户新闻业务,带来它的主要广告收入,并勉力捍卫这家老牌互联网公司的市场地位。

二、新浪的瓶颈

是什么让新浪多年的发展速度不如人意?分析新浪的产品服务、营收模式、治理结构,我们可以发现新浪曾经遇上的几个发展瓶颈:

1、容易被拷贝的首页模式

在内容的生产与传播上,Web1.0时代的新浪,主要就是把报纸、杂志和电视的内容搬到网上,由编辑帮用户从中寻找和挑选内容,然后放在各级首页上。因为更大程度上是基于编辑工作,而不是用户生产或者机器算法,新浪更象是网上的“传统媒体”。

这种模式有几个问题:通用首页尽力追求信息到达的最大公约数,就不能满足用户千差万别的个性化需求;基于编辑新闻判断能力做出的首页,很容易被竞争对手复制模仿;富有新闻判断能力的编辑容易被竞争对手挖走;用于生产内容的资源,容易被竞争对手抢走。

所以新浪虽然在新闻门户业务管理能力、执行效率方面长期有优势,但也一直面临着搜狐(SOHU,64.88,-0.18%)、网易(NTES,36.13,+0.25%)、腾讯的同质化竞争。腾讯发力门户之后,在流量上更是凭借客户端弹窗迅速超过新浪。目前,新浪只能凭借较高的首页、频道首页流量保持优势。

2、分频道模式

随着细分行业垂直网站的纷纷兴起,给新浪的分频道模式带来了巨大挑战。比如房地产领域的搜房(SFUN,69.01,-8.35%)网,汽车领域的汽车之家、易车(BITA,9.11,+3.64%)、爱卡,都是行业垂直网站的代表。如今,除了时事新闻、体育新闻、娱乐新闻,新浪的分频道几乎都面临着垂直网站的剧烈竞争。

作为门户网站的代表,新浪虽然“大而全”,但分配到各个频道的资源以及专注程度上却远不如“小而尖”的行业垂直网站。新浪的频道在流量方面依然有优势,但有相当一部分用户是首页、新闻首页进来的浅层用户,广告价值值得怀疑。而垂直网站定位精准,越来越受到广告商的青睐。

3、1.0广告模式

新浪的主要营收,主要来自网络广告和无线增值业务,近年来后者不断萎缩,前者占的比例不断提高。

新浪刊登的广告,以按刊例计价的展示广告为主。有巨大流量的首页、频道首页是这类广告刊登的合适平台。但有一个问题是高流量的页面是有限的,出售率到一定程度以后,增长主要依赖于广告单价的提高,这决定了增长不可能是爆炸性的。

就象门户网站面临同质化竞争一样,展示广告渠道的竞争也是同质化的。新浪的门户网站无法给展示广告的客户提供不可替代的服务,因此面临着搜狐、网易和腾讯等其它门户网站的夺食。搜狐采用贴身盯防战略,在广告收入上曾经一度将距离缩小到一步之遥;腾讯03年切入门户,流量蹿升的同时,广告收入也迅速增长,2010年Q2腾讯的广告收入首次超越搜狐,排名升至第2,直逼新浪。

更加致命的是,互联网广告有从CPM模式(按展示次数付费),向CPC模式(按点击次数付费),再向CPA模式(按实际成交付费)转变的明显趋势。因此,主要基于CPC模式的百度(BIDU,100.13,-0.03%)和谷歌(GOOG,602.38,-0.31%)(Google中国),在中国广告市场上的份额一直领先于新浪。

易观最新公布的Q3数据显示,得益于部分采用CPA模式的淘宝竞价广告、互动营销等广告业务的发展,阿里巴巴Q3在中国广告市场的占比进一步提高至9.27%,首次超越新浪和谷歌,上升至第二位。在上个季度,新浪以8.5%的市场份额位居第三。

4、治理结构

创始人王志东于2001年被新浪董事会辞退后,新浪便成为了一片“无主之地”。股权结构的分散,高管队伍变动频繁(前几任CEO都没做满两年),使新浪难以致力于长期战略。

三、新浪的应对

新浪如何应对这些问题?

1、管理层MBO

曹国伟2006年接任新浪CEO后,管理层动荡的局面得到一定改善。如下图所示,过去三年间,新浪主要股东依然变动较大,但管理团队则保持相对稳定。


注:*代表持股比例低于1%

2009年9月28日,新浪宣布以CEO曹国伟为首的管理层,将以约1.8亿美元的价格,购入新浪约560万普通股,成为新浪第一大股东,这意味着新浪管理层真正在董事会掌握话语权。

2、子频道分拆上市

MBO后不到一个月,新浪便拆分旗下房产业务(新浪乐居)与易居中国(EJ,14.45,-1.10%)旗下房产数据库业务合并组成中房信(CRIC,8.89,-1.00%),登陆纳斯达克。其中,新浪持有33%的股份。

通过分拆房产业务上市,新浪似乎找到了应对细分行业垂直网站竞争的办法,而且,“这个成功可以复制”。这次是房产,下次为什么不可以是汽车、财经呢?

3、推出微博

新浪2005年推出的博客产品在解决内容生产方面迈出了一大步,大批名人入驻。但博客在内容传播方面仍然是通过编辑寻找、挑选、推荐,与传统门户模式无二。

而去年推出的微博产品,以其天然的媒体基因和2.0特性,真正弥补了新浪传统新闻超市模式的硬伤。

作为一个以媒体为主要功能的产品,微博几乎实现了人们之前对网络媒体的所有想像:个性化订制内容,准确push信息,用户生产内容,用户决定传播权重。

因此新浪微博一推出,用户迅速爆炸式增长,截至10月底注册用户已达5000万,而且还以每月千万量级的速度增加。按如此速度,用户突破1亿只是时间问题。相对于任何一款互联网产品而言,新浪微博受到的关注程度和成长的速度,都是令人震惊的。

需要说明的是,微博的产品原型,并非新浪的首创,甚至在中国也是如此。但新浪前期积累的媒体基因和相关资源,为新浪成功运营这款产品提供了保证。其中非常重要的两点是:名人资源、审核经验。前者让新浪微博有了非常丰富的内容种子和明星用户,后者则使新浪微博能在中国复杂的监管环境下持续生存。

4、以微博为利器,向平台级公司转型

微博解决了新浪长久以来“有业务没用户”的问题,用户登录比例大幅提升,在线时间大幅延长,数千万用户在微博建立起很难被复制的用户关系。

此外,微博给新浪广告模式的创新也提供了丰富的可能性。微博是现在互联网正在探讨的互动营销的良好载体。soho中国,一家香港上市的内地房地产公司的总裁说,明年他们裁掉了大部分媒体的广告,只在微博上推广。

但新浪的野心显然并不止于此。新浪CEO曹国伟在2010年11月17日的微博开发者大会上宣布,微博开放将实现新浪“从一个传统的门户网站向一个互联网平台进行过渡的巨大转变”。

平台对新浪可能意味着两点。其一,内容和应用的生产者,将不再是新浪员工,而是用户、第三方公司。新浪官方的工作重点从生产内容和应用,转成维护平台。一旦用户成为生产主力,互联网产品就成为自驱动的“永动机”;其二,新浪也能象腾讯、阿里巴巴、百度一样,变成平台级公司。我们回顾一下,腾讯、阿里巴巴、百度都是因为抓住了一项核心应用,在用户驱动下,实现了速度远超过新浪的发展:


(2005.8—2010.12,新浪与百度、腾讯股价变动状况)

对于新浪而言,这个产品就是微博。

四、新浪面临的风险

那么,新浪首先面临的一个问题就是微博这个产品能不能成为一个平台级产品。

成为平台级产品,要求产品用户数量足够多、粘度强、转移成本高。

目前新浪微博的用户数量大概在5000-7000万之间,正在为1亿努力,这跟腾讯的用户数量还不是一个级别。计世集团的殷勇曾评论,新浪微博在靠媒体应用准确命中大中城市的白领用户之后,要想保持目前的高速增长,必须让微博从白领走向大众,而在中国互联网的历史上,还没有那款产品能先从白领市场出发,走向大众而获得大成的。

新浪微博赖以成功的媒体应用还不是一个锁定性很强的应用,用户转移成本较低。分析发现,类似新浪微博的Twitter,用户忠诚度远远不如Facebook,根据Digital Surgeons统计的数据显示,41%的Facebook用户每天都会登录,而Twitter只有25%。

投资者还同时担心,新浪能不能在微博上挣到钱。按之前曹国伟提出的思路,微博主要希望通过广告植入、活动营销和应用分成来盈利。新浪微博开放平台轰轰烈烈的第三方应用开发,目前还没有见到让人激动的产品。其实Facebook和Twitter,盈利模式也还在摸索之中。按曹国伟的说法,微博2011 年可以有广告收入,2012年可以有规模性的收入。

第二个问题,是新浪微博在微博这个产品型态上,能不能保持领先优势。

(图为2010年四大门户Google趋势记录对比图)

与传统门户网站容易被模仿相比,新浪微博的领先优势更加明显,因为单纯的模仿并不奏效。但如果这个模仿者是腾讯的话,那又另当别论了。因为微博上的大部分功能,都是QQ这个最强悍的即时通讯工具可以覆盖和捆绑的。目前的同名微博账号,腾讯粉丝数量往往大大超过新浪。虽然对具体的数据大家有不同的解释,但在竞争方面,腾讯显然使出了杀招,就是微博与QQ的绑定。腾讯显然意识到微博这种产品对其IM有威胁,所以马化腾说即使革自已的命也要做微博。那么新浪微博可以依赖的优势就只剩下新浪既有的名人资源、用户质量,以及借此产生的转发、评论数量和质量。

此种情况下,新浪在技术能力和产品运营方面的短板,也让了解这家公司的人心存担忧。因为多次开发运营互联网产品失败,新浪的技术产品资源流失一度非常严重。比如现在微博急需的实时搜索技术,对新浪技术团队就是一个考验。

附:新浪产品开发史:

五、新浪贵吗?

截止2010年9月30日的前12个月,新浪的每股收益是7.26美元,按 12月23日71美元的收盘价计算,新浪的市盈率仅为9.78倍。但这主要是由于2009年Q4乐居分拆上市中获得的一次性账面利润,当季新浪净利润达到 3.721亿美元,每股收益为6.72美元,排除这一项,新浪2009年Q4的每股摊薄收益为0.31美元,这样,新浪截止2010年9月30日的前12 个月的每股收益为1.54美元,再按12月23日收盘价计算,新浪市盈率(TTM)为46.1倍。同时要注明的是,新浪现在43亿美元的总市值中,包括 8.5亿美元的现金和短投、价值4.2美元左右的中房信股权(占其总股本33%)。

2010年前三季度,新浪每股收益为1.23美元,市场预估其Q4的每股收益为0.41美元,再结合新浪12月23日收盘价计算,新浪2010年的市盈率约为43.29倍。

四大门户新浪、腾讯、搜狐、网易,截止2010年12月23日,新浪市值43.30亿美元,市盈率46.1倍;腾讯市值415.14亿美元(3229亿港币),市盈率54.17倍;搜狐市值24.79亿美元,市盈率19.68倍;网易市值46.72亿美元,市盈率14.97倍。

腾讯作为中国最大的IM平台,目前仍然保持较高的盈利模长速度,市盈率最高;而搜狐和网易目前均为网游+门户,而且网游营收均超过门户占据大头。在美国资本市场,门户的估值要高于网游,于是网游营收占比更高的网易其市盈率目前也相对最低;新浪目前的主要营收和利润来自门户,但是其市盈率目前高达 46.1倍,逼近腾讯的市盈率,可见目前资本市场对新浪的估值较高,虽然作为“中文第一门户”会有一定的溢价,但目前市盈率已经不是对一家门户网站的估值,或许更多包含了对新浪微博的估值。

自今年4、5月起,不断有投行发布研报表示看好新浪微博的发展,新浪的股价自7月份开始启动上涨行情,自35美元附近一路飙升至目前的70多美元,几近翻番,涨幅远远大于同期纳斯达克综指(IXIC)和其他三大门户的涨幅。


(注:蓝色线为新浪2010年股价走势;绿色为网易,红色为腾讯,橙色为搜狐,褐色为纳斯达克指数)

可见,新浪微博应该是推动新浪股价上涨的主要力量之一,那么新浪微博到底值多少钱呢?高盛(GS,169.83,+1.33%)12月初发布了一份对新浪的研究报告,将新浪评为“买入”,并将12个月的目标价由此前的51美元大幅上调至80美元,在该报告中高盛给予新浪微博7.2亿美元的估值。

我们再将新浪微博与鼻祖Twitter做一对比。从2006年末起步到2010年末的1.95亿用户Twitter用了4年,展示了其强大的生长力,而新浪微博的用户增长速度超过Twitter。

(数据来源:新浪官方)

12月16日传来Twitter的最新一轮融资给出的对其的估值,进一步扩大了对于新浪微博的估值空间的想象力。根据Twitter最新一轮的融资价格来看,其估值已经达到了37亿美元,较去年秋季首轮融资时10亿美元估值大幅提升。

总的来说,新浪目前估值并不便宜,其高溢价主要来自投资者对微博前途的憧憬。新浪微博在用户层面获得了初步成功,但新浪未来能否继续在微博领域保持领先优势、微博能否能成为平台级产品实现营收并帮助新浪实现转型,尚存变数。在这个时候投资新浪,你可能,只能把自己当作VC。不过话说回来,现在有什么互联网产品,能让普通投资者在成长的早期有介入的机会呢?

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